中金研究

3月市场热度延续加上季末房企推盘意愿较高，新房销售继续攀升，不过目前政策基调未有更为宽松的表态，随着季末效应的消失，我们预计4月销售走势可能有一定回调。在此过程中，企业和城市之间的差异在扩大。综合前述分析，对于债券来说，民营未暴露风险的、土地储备在低线城市为主的房企还存在尾部风险，受益于市场调整的民营企业和大部分国企则可能获得一定弯道超车巩固市场份额的机会，其中国有企业融资渠道通畅，利差还有一定空间值得挖掘，其中杠杆较低、前期发展稳定的央企和大型地方国企具备拉久期价值。

(资料图片仅供参考)

风险

销售复苏不达预期，政策超预期调整。

正文

销售跟踪：

根据中国指数研究院数据，3月重点跟踪的70个城市有53个披露了全月销售数据，销售面积和销售额环比分别上升32%和49%，同比分别上升35%和45%，1季度销售面积和销售额累计同比增长均为15%。各类城市环比和同比均为上升，高能级城市环比表现最好，不过由于基数效应，同比和累计同比相对更低，中低线经济不发达的城市销售还有一定走弱。具体的，一线城市销售额同比增长39%，累计同比增长1%，四个城市除深圳销售额同比下降外均为大幅上升。二线城市销售额同比增长47%，累计增长19%，其中西宁、银川销售额同比下降75%和40%左右，西安下降15%左右，大连销售面积增长但销售额下降，其余城市均为明显增长，天津、杭州、厦门、南昌、石家庄、长春、兰州、贵阳同比翻倍增长。三四线城市总体销售额同比增长45%，累计增长25%，其中赣州、平顶山、南充、芜湖销售同比出现下降，东莞、温州、岳阳、江阴销售额翻倍增长，城市间差异比较明显。

房企销售来看，我们重点跟踪的房企有50家披露了销售数据，平均销售面积和销售额环比上升19%、27.8%，同比上升12%、18.7%，明显低于全国平均，与出险企业土地储备减少导致推盘量下降和市场声誉受损区划难度加大、销售走低有关;如果剔除出险企业后销售面积和销售额环比上升22.4%、30.7%，同比上升33.3%、40.6%，销售额表现基本持平于全国平均。单个房企来看，呈现出非常明显的资质差异，国企得益于良好的市场形象和丰厚的土地储备，销售额同比均上升，且大部分涨幅超过50%;未出险民企中，滨江、龙湖、绿城、大华同比超过翻倍，美的置业也增长超过50%，且这五家公司累计销售同比增长也超过50%，碧桂园、新城、新希望、金辉、华宇销售单月同比下降接近或超过20%，累计同比下降30%左右，与区域布局偏弱能级城市、受到民企信用风险传染影响等因素有关;出险民企环比普遍回升但同比仍然是普遍下降且降幅不低，累计同比降幅也几乎都在30%以上甚至更高，我们认为随着后续基数效应走低，降幅有望收窄但总体仍难有明显改善。

土地市场：

3月随着供地工作开始和房地产销售复苏，土地市场环比大涨，但与去年同期相比仍然偏弱，城市间呈现出比较明显的分化，一线和强二线溢价率逐步触顶且拿地企业以大型房地产开发企业为主，显示市场活跃度有明显提升，但弱二线和三四线还存在底价成交和流拍率较高、本地企业乃至城投托底现象。3月300城推地建筑面积2929.8万平米，环比上升155%、同比下降32%(2月-34%)，成交建筑面积2265万平米，环比上升52%、同比下降12%(2月+15%)，土地流拍率小幅上升到14%(2月11%)、成交溢价率上升到7%(2月6%)，土地成交额1357.4亿元，环比上升51%、同比下降2%(2月+13%)，累计推地建筑面积、成交建筑面积、成交额分别同比下降37、25%、12%。分城市级别看，广州和深圳开展2023年第一批次集中供地工作，不过推出地块较少，深圳整体溢价率10.13%，以龙湖、招商蛇口、深振业、天健拿地为主相对分散，广州全部底价成交都由本地城投获取，单月成交大涨，不过累计成交额同比下降41%，有一定基数效应。二线城市中，南京、长春、宁波、合肥、杭州均有组织集中供地工作，带动整体土地成交面积环比增长57%、同比仍下降17%，土地成交额环比增长35%、同比下降16%，从成交溢价率和拿地企业分布来看，随着销售的复苏拿地也更为活跃，长春底价成交、全部是本地企业城投为主摘地，其余城市整体溢价率都达到10%左右，拿地企业只有合肥以本地为主且有城投身影，其余都以实际房企为主。三四线城市推地、成交面积和土地成交额同比分别下降30%、18%和12%，综合流拍率21%、溢价率6%，累计成交额同比下降33%，表现弱于一二线城市。

融资跟踪：

3月房地产境内债券发行量有一定增长，发行量和净增量分别为582亿元和-15亿元，其中国企净增213.2亿元、非国企-228.2亿元，有两支纯信用类债券发行，滨江发行1年期短融9亿元，票面利率达到5.03%，雅居乐发行1+1年期公司债5亿元，票面利率7.5%;另外有两只带担保公司担保的债券发行，华宇发行3年期中债增进提供担保的中票，票面利率4.5%，雅居乐发行的另一个追加广东中盈盛达担保公司担保的1+1年期公司债2亿元，票面利率5%。美元债发行重新冻结，扣除到期后净增量-40.6亿美元。到期方面，2023年境内债券到期、回售合计5452亿元，3-5月和三季度是到期高峰，4-5月单月到期回售金额合计约500-600亿元，较3月有一定下行;信托到期量合计2745.4亿元，较前期大幅下降，与2022年以来发行量大幅回落有关，月度到期基本呈逐月下降态势，4月单月到期量383亿元未年内次高，5月起单月到期量下降到200亿元左右;美元债到期量合计486亿美元，其中4月为月度最高，达到74.17亿美元，5月下降到13.25亿美元。个券方面，4月碧桂园34亿元公司债进入回售，公司前期发布公告2024年增加一次回售日，但最终还是几乎全部登记回售且未能转售成功，以兑付告终;新城8亿元中票进入回售，建业有3亿美元债券到期，此前建业美元债利息都在宽限期内偿还，本金到期有较大考验。

二级走势：

房地产政策表态继续宽松和部分城市出台支持政策后，境内外市场未出险大型房企价格仍然以反弹为主，不过境内市场分歧已经比较明显。3月境内债券市场稳中继续略有向好，国企存续债券超额利差以收窄为主。民营板块，大型房企债券成交情况也有明显改观，全月异常成交仅57例，较过去一年左右每月200以上次异常成交相比有明显减少，表明市场预期相对乐观和稳定，其中优质民企如龙湖、金地卖盘有限、成交清淡，争议较大的旭辉存续的债券价格有一定上下波动，远洋境外债券风险对境内有一定传导，不过波动后价格又回到60-70元附近。美元债前期上涨较多，3月环比继续有一定走弱，总回报率-5.03%，高收益和投资级回报率分别为-8.72%和-0.93%。具体房企来看，龙湖集团美元债价格小幅下跌至70-80美元区间;金地2024年到期美元债变化较小，继续保持在90美元附近波动;碧桂园公告销售业绩同比下降近30%以及2022年年报利润下降，中长端美元债价格回调至45-55美元区间，大约下跌5-10美元左右。

行业投资建议

3月市场热度延续加上季末房企推盘意愿较高，新房销售继续攀升，不过目前政策基调未有更为宽松的表态，随着季末效应的消失，同时去年上半年销售较好的高基数下，我们预计4月销售走势可能有一定回调。加上出险企业受到市场声誉和备货不足的负面影响，销售并未有明显上升，对于整体市场有一定拖累，本轮行业复苏更加稳定，比较难出现过去大幅反弹的情形。在此过程中，企业和城市之间的差异在扩大，高能级城市销售上升的幅度和稳定程度都明显超过低能级城市，同样的土地市场反馈出来的房企信心也是对于高能级城市更足，相应的土地储备在低线城市的房企可能更难获得销售回笼和外部融资支持，从而面临更大的流动性压力。融资方面，3月以来有少量纯信用类民企债券发行，不过票面利率较前期有一定走高，美元债融资再次关闭，受限于提供反担保资产空间有限，专业担保公司担保债券也有一定回落，我们预计未来民营类企业融资难度边际会有一定上升。综合前述分析，对于债券来说，民营未暴露风险的、土地储备在低线城市为主的房企还存在尾部风险，受益于市场调整的民营企业和大部分国企则可能获得一定弯道超车巩固市场份额的机会，其中国有企业融资渠道通畅，利差还有一定空间值得挖掘，其中杠杆较低、前期发展稳定的央企和大型地方国企具备拉久期价值。