作者｜Eastland

头图｜《大话西游》截图

按2022年3月19日收盘价，中国移动（SH: 600941）市值2.16万亿，贵州茅台（SH: 600519）市值2.19万亿。A股市值第一的宝座估计要易主。

(资料图片仅供参考)

2022年，茅台营收1094亿、净利润525亿。中移动营收8482亿、净利润1159亿。中移动净利润超过茅台营收，后者市盈率高达37倍。

单就“印钞”能力，中移动市值理应高于茅台。但中移动是“逆水行舟、不进则退”。好比“码农”，薪酬虽高但要不断学习，才能不被技术进步抛弃。中移动每年的资本开支动辄一两千亿，从2G、3G到4G、5G，现已开始筹划6G……每年还有180多亿研发投入……

中移动是“印钞机”，也是“无底洞”。而茅台是“群众基础最广的奢侈品”，即便不研发、不扩大生产，在可预见的未来，每年大概率也能赚500亿。

综上所述，中移动估值已被修正进入合理区间，进一步大幅上涨的空间有限。

疲惫的巨人

1）用户增速放缓

截至2023年1月末，中移动用户总数达9.76亿，较2015年末净增1.18亿，年均增速仅2.4%；中移动宽带用户数达2.75亿，较2015年末净增2.2亿，年均增速达25.7%。

中移动用户增长空间不大，但用户享受的服务有天壤之别。从2G到3G、4G，再到2019年5G正式商用。到2023年1月末，中移动5G套餐用户达6.23亿，占比63.8%。

2）通话时长见底、上网流量见顶

2011年，用户月均通话时长（MOU）达525分钟，大约每天17分钟。

2011年MOU达到巅峰，2016年MOU跌至408分钟，不到2011年的80%；

2021年MOU进一步跌至264分钟，刚巧是2011年的50%。

2022年前三季，MOU为256分钟，平均每天8.5分钟，相当于2011年的一半。

2019年以来，MOU下跌速度大幅放缓，250分钟可视为“大底”。

2012年，中移动每户月均上网流量（DOU）为36MB；2013~2014年连续翻番，2015年达340MB，比2012年高一个数量级。

用户手机上网流量的几何级数增长一直持续到2018年，这一年DOU达3.6GB，相当于2015年的1062%，三年又上了一个数量级。

2019年5G正式商用，DOU同比增长86%，但增速降至2018年的一半。2020年DOU增速进一步降到40%；2022年前三季，DOU达13.6GB，相当于2015年的4012%。

上网流量增长仍在继续，但距离天然上限已经不远——用户每天有多少时间看视频，清晰度到一定程度对手机播放效果没有意义。所以，用户上网流量随时可能见顶。

3）提速降费

2013年，中移动语音业务量见顶，全年通话时长近750亿小时；2016年跌破700亿小时。2020年、2021年，企稳于500亿小时一线。微信的语音通话功能对此贡献巨大。

十年来，中移动话费下降了七成。

2011年，每小时通话收费5.3元/小时（每分约9分钱），2012年5.1元，2013年4.8元/小时；

2014年开始，语音业务费率降速骤然加快到2位数。其中，2017年一降20%、至2.4元/小时；2018年下降24.5%、至1.8元/小时；

随后两年，费率仍在下降但速度放缓。2021年为1.5元/小时，每分钟不到3分钱。

无线流量业务“提速降费”远比语音业务“剧烈”。

2012年，中移动7.1亿用户中3G用户占比只有12.4%；2014年8.1亿用户中4G占比达到11.1%，DOU为0.155GB，用户为每G流量付出的资费接近60元。

2018年，中移动9.25亿用户中4G用户占77%，DOU达3.6GB，每G资费9.6元；

2020年、2021年，中移动累积增加了2.6亿5G用户。2021年移动用户无线总流量1.47亿TB，每G资费2.7元，相当于2015年的4.5%。

2010年，中移动手机用户每月每户支出（ARPU）达73元。5.4亿用户发了7110亿条短信、531亿条彩信，平均每人每天3.3条短信、0.25条彩信。

2012年ARPU跌至68元，其中话费43元、约占ARPU的64%；流量费2元出头、占比3%；

2018年，ARPU降至53元，比2012年少15元。其中话费不到10元，较2012年低33元；流量费上升至35元、较2012年增加32元；其它费用（包括短信、彩信等增值服务）不到9元、较2012年减少14元。

到2021年，ARPU跌至49元，流量业务增长乏力、增值服务“拉胯”、话费一年不如一年。诸多因素造成ARPU下降，趋势难以逆转。

2021年5G用户占比刚刚超过40%，2022年前三季迅速提高到63%，ARPU从2021年的48.8元增至50.7元，算是“吃到技术进步的红利”，但与1800亿的资本开支相比有些令人“寒心”。

中移动的“钞能力”

1）每年最多赚1200亿

中移动将营运支出分为六大类：

网络运营及支撑：2021年成本2250亿，占营收的26.5%；

折旧及摊销：2021年成本1930亿，占营收的22.8%；

薪酬：2021年成本1187亿，占营收的14%；

销售费用：2021年成本482亿，占营收的5.7%；

产品销售成本：2021年为961亿，占营收的11.3%，值得注意的是，2021年产品销售收入969亿，进销差价不到8个亿，基本“白忙活”；

其它营运支出：2021年为492亿、占营收的5.8%；

2008年，中移动净利润首次突破至1124亿。此后连续十几年，净利润一直高于1000亿。峰值是2018年的1180亿。

2022年前三季，净利润达985亿、同比增长12.3%。

2）每年最少花1600亿

中移动是“印钞机”，但也是“无底洞”。

2014年资本开支达2135亿，其中48%用于移动通信网；

2015年资本开支1956亿（其中791亿投资于4G网络），相当于营收的27.6%、净利润的180%。

2016年资本开支1873亿（其中830亿投资于4G网络）；

2020年，资本开支1806亿（主要用于建设5G精品网络），相当于营收的21.3%、净利润的167%；

2021年，资本开支1836亿（其中1100亿与5G相关），相当于营收的25.4%、净利润的158%。

2022年资本开支预计为1852亿，主要用于“构建品质一流的5G网络”。

中移动好比西西弗斯，永无止境地把巨石推上山顶，2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G……

摆脱“管道宿命”

所谓“管道”就是运营方不能染指“管子”里跑的内容。给朋友发短信说“请你吃饭”，电信运营商不能发短信问“吃什么？叫个车吗？”#微信也不能#

广义来讲，许多行业都具有“管道”特性：出租车司机不能过问乘客去见什么人、高速公路不知道物流公司卡车里的货要发给谁……抢了电信运营商语音、短/彩信生意的微信也是“管道”，供十几亿人免费使用，具备公益性。

“管道”的宿命是被“过顶”，简称OTT（Over The Top）。OTT就是以别家提供的产品和服务为基础，越过服务提供者直达用户。

被过顶者在估值方面会吃很大的亏。中移动花费上万亿打造基础电信网络，每年净利润超过1000亿，拿出一半利润分给股东，市盈率只有十几倍。

中移动要摆脱管道宿命，只有学习腾讯、网易，成为顶级“互联网信息服务”提供者。

2003年，“彩铃”“炫铃”火爆一时，让中移动初尝增值服务的甜头；

2006年，中移动打造音乐基地，两年后的2008年营收超过40亿元；

2010年，中移动增值服务取得长足进步——手机报注册用户7279万（收入近20亿）；飞信活跃用户7842万（收入6.4亿）；校讯通用户4400万，银信通用户1500万……

为应对即将到来的智能手机时代，中移动在2010年推出了应用商店，上线当年就有了3500万注册用户，累计下载1.1亿次；次年注册用户、累计应用下载数分别为1.58亿和6.3亿。

在《中国移动2010年年报》中，增值服务被当做“封面故事”讲给投资者。

2011年，中移动一口气建立了十大基地：上海手机视频基地、四川无线音乐基地、浙江杭州阅读基地、辽宁手机位置基地、江苏手机游戏基地、福建手机动漫基地、湖南电子商务基地和广东广州南方基地、重庆的物联网基地、安徽的浏览器基地。

2021年该板块收入达1370亿，占营收的16.2%。

收入突破千亿可喜可贺，但“应用及信息服务”板块业务庞杂，缺乏“拳头产品”，暂时不足以摆脱管道宿命。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议